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Market-Consistent Embedded Value

Versione del 26 mag 2020 alle 09:55 di Violaportunato (discussione | contributi) (→Composizione dellMCEV)


L'Embedded value (EV) è uno strumento di valutazione del valore creato dall'attività svolta da una Compagnia di Assicurazioni Vita, in grado di mettere in evidenzia quali sono i fattori critici alla creazione (o distruzione) del valore; per questo motivo è apprezzato sia dal management, sia dagli azionisti: ai primi fornisce utili indicazioni relative alle scelte di gestione strategica intraprese o da intraprendere, agli azionisti, invece, fornisce una misura del valore ottenibile dall'investimento nella Compagnia di Assicurazioni Vita.

Essendo i contratti di assicurazione sulla vita tipicamente di durata pluriennale e producendo redditività nel corso del tempo, il valore dell'EV dipende dal portafoglio polizze che l'impresa riesce a creare e mantenere; questo dev'essere qualificato con l'ausilio di un sistema di calcolo basato sull'attualizzazione dei cash-flow generati dal business considerato.

In particolare, l'EV è composto dal capitale, opportunamente valutato, e dal valore del portafoglio polizze, alla cui determinazione concorrono gli utili futuri al netto degli oneri di carattere economico, originati dall'impiego del capitale economico.

Per giungere alla determinazione di questi valori, ogni Compagnia di Assicurazione Vita deve effettuare delle ipotesi sottostanti alla valutazione, con lo scopo di ottenere un valore economico il più possibile realistico. I fattori che consentono ad una Compagnia di accrescere il proprio valore sono : le vendite dei contratti di assicurazione, un'appropriata gestione delle attività e l'immissione di capitale da parte degli azionisti. Al contrario, il valore decresce per effetto della vendita di prodotti non profittevoli a causa di un andamento tecnico sfavorevole, oppure per effetto della distribuzione di dividendi agli azionisti.

Nel settore assicurativo il ciclo produttivo è invertito a quello industriale. La Compagnia realizza prima la vendita delle polizze, ricevendo il corrispettivo dovuto dall'assicurato e successivamente eroga il servizio sostenendo i relativi costi in virtù delle prestazioni pattuite in polizza, con la conseguenza che il management avrà il compito di allocare correttamente il capitale accumulato nelle riserve per essere in grado di far fronte alle proprie obbligazioni.

Dall'EV tradizionale al Market-Consistent Embedded Value

La prima tipologia informativa per l'Embedded value venne pubblicata a metà degli anni '80 e inizialmente trattava della divulgazione relativa alla metodologia utilizzata, infatti, le ipotesi erano molto limitate.

Dalla metà degli anni '90 la maggior parte delle Assicurazioni Vita nel Regno Unito, pubblicarono i risultati di calcolo dell'Embedded Value, ma il livello dei dettagli forniti nei risultati e il livello di divulgazione non era ancora abbastanza omogeneo.

Tra il 1990 e il 1995, si sviluppò notevolmente l'utilizzo della metodologia EV rispetto agli anni precedenti; le imprese notarono come la scelta di alcuni paramenti avesse ripercussioni sul risultato finale, fornendo le prime impressioni sulla base delle proprie esperienze operative, oltre ad esplicitare con maggiore dettaglio le ipotesi di base e la procedura utilizzata.

Non appena le Assicurazioni Vita del Regno Unito iniziarono a pubblicare le revisioni EV nelle loro informazioni supplementari, emerse ancor più la necessità di maggiore coerenza e uniformità di processo, così da renderle confrontabili.

L'ABI (Association of British Insurance), quindi, impose più trasparenza e chiese di mettere in evidenza la sensibilità dei risultati sulla base delle principali ipotesi economiche adottate, inoltre, richiese la presentazione dei risultati in un formato standard in modo da favorire la comparazione tra le diverse compagnie.

Tuttavia la qualità e la portata delle informazioni comunicate erano ancora molto variegate.

Nel Dicembre 2001, l'ABI, rilasciò un guida per le Compagnie di Assicurazione Vita britanniche con il nome "Supplementary Reporting for Long-Term Insurance Business - The Achieved Profits Method". La guida prevedeva un approccio di Embedded value più tradizionale per stimare i futuri trasferimenti agli azionisti risultanti dal portafoglio in essere delle attività economiche e delle passività economiche. Nel corso del 2005, molte Compagnie di Assicurazione britanniche che avevano adottato il metodo Achieved Profits, cambiarono metodo per adottare gli European Embedded Value Principles.

Gli European Embedded Value Principles

I dodici Principi Europei sono stati sviluppati dal CFO Forum [1] e pubblicati in una prima fase nel Maggio 2004. Essi forniscono un quadro per la derivazione delle ipotesi di valutazione, di calcolo e di comunicazione dei risultati Embedded value. Le aziende associate al Forum, a decorrere dall'esercizio 2005, hanno provveduto alla comunicazione delle informazioni supplementari adottando tali Principi.

I termini di riferimento del gruppo di lavoro erano:

  • produrre linee guida sufficientemente solide, tali da considerare l'applicazione coerente tra imprese simili;
  • consentire una corretta valutazione delle garanzie e delle operazioni;
  • fissare un livello minimo di informazioni da comunicare, tra cui l'analisi della sensibilità, per ottenere maggiore comparabilità dei risultati tra le aziende.

Gli EEVP sono costituiti, appunto, da 12 principi, 65 linee guida e 127 commenti che ne illustrano le basi e ne chiariscono alcune possibili interpretazioni.

Partendo dal presupposto che i Principi dovrebbero rappresentare uno standard di riferimento, vanno innanzitutto ad individuare l'ambito di applicazione, ovvero il covered business, che dev'essere poi specificato nella documentazione allegata alla valutazione, viene poi definito il capitale, distinto in required capital e free surplus, viene definito il valore attuale degli utili, viene richiesta la trasparenza nella comunicazione delle informazioni attraverso la pubblicazione delle metodologie e delle ipotesi utilizzate nel calcolo e, infine, vengono trattati gli aspetti più significativi, che riguardano : la scelta del Risk Discount Date, la valutazione del costo delle opzioni e garanzie, la definizione del required capital e la comunicazione delle informazioni.

I 12 Principi:

  1. Introduzione al concetto di EV
  2. Business Coverage
  3. Definizione di Embedded Value
  4. Free Surplus
  5. Required Capital e costo del capitale
  6. Value in-force Covered Business
  7. Opzioni finanziarie e garanzie
  8. New Business e Rinnovi
  9. Assunzione delle ipotesi appropriate
  10. Assunzioni economiche
  11. Attività partecipate
  12. Disclosure

I Principi dall' 1 a 6 riguardano principalmente delle definizioni, mentre dal 7 al 12 vengono indicati i requisiti e le limitazioni per il loro esercizio, compresi riferimenti alla divulgazione.

Sono simili alle linee guida ABI sotto alcuni aspetti, compreso l'uso di una certa terminologia comune e un focus sulla misurazione del valore attuale degli utili distribuiti dagli azionisti.

È obbligatorio rispettare i Principi EEV, se le linee guida non sono rispettate completamente, devono essere indicate le aree di non conformità e le motivazioni sottostanti.

Le tappe dello sviluppo dei Principi MCEV (Market-Consistent Embedded Value)

Nell'Ottobre 2005, il CFO Forum, pubblica l'Additional Guidance on EEV Discloure, che fornisce ulteriori indicazioni rispetto ai 12 European Embedded Value Principles, in merito alle modalità di redazione del reporting finale, con lo scopo di standardizzare maggiormente l'informativa divulgata dalle diverse Compagnie e consentire agli analisti di comprendere meglio il presupposto di fondo e le dinamiche dei risultati derivanti dall'applicazione dei Principi; in particolare in merito a ciò che deve essere indicato dalle Compagnie ai fini di una migliore analisi di sensibilità dei risultati.

Le nuove linee guida diventano parte integrante dei Principi Market-Consistent Embedded Value, che avrebbero dovuto sostituire totalmente gli EEVP a partire dal reporting di fine anno del 2009, ma con la possibilità per le compagnie di adottare anticipatamente i nuovi principi.

Gli obiettivi principali dell'introduzione dei Principi MCEV sono quelli di:

  • fornire anche la prospettiva degli azionisti nel calcolo del valore finale;
  • un approccio al rischio finanziario coerente con il mercato;
  • migliorare la reportistica incrementare la coerenza tra Compagnie;
  • implementare la coerenza con gli approcci che ci si aspetta per Solvency II (direttiva dell'UE che ha lo scopo di estendere la normativa di Basilea II al settore assicurativo )

Nei mesi successivi all'introduzione dei nuovi Principi, la crisi finanziaria e la conseguente caduta dei prezzi azionari hanno portato alla luce alcune debolezze della metodologia e incoerenze nei differenti approcci adottati; di conseguenza, la pubblicazione dei Principi MCEV è stata rapidamente messa in ombra dagli sviluppi del mercato, in particolare dopo il crollo di Lehman Brothers, avvenuta nel Settembre 2008.

Alcune Compagnie hanno abbandonato i propositi iniziali di applicare anticipatamente i nuovi principi, mentre altre richiesero che l'adozione delle nuove misure di valutazione fosse posticipata; inoltre, i nuovi Principi non sono stati ben compresi e accettati dal mercato; si sosteneva infatti che fossero stati progettati in un periodo in cui le condizioni di mercato erano relativamente stabili e la loro applicazione poteva portare a risultati fuorvianti in una base di mercati turbolenti.

Ciò ha indotto il CFO Forum ad affrontare la nozione di market-consistent in fase di crisi di mercato.

Nel Settembre 2011, il CFO Forum ha fornito un orientamento di transizione per la segnalazione dell'EV in anticipo rispetto alla data di entrata di Solvency II, prevista per il 30 Giugno 2012, ossia nessun obbligo di tener conto del regime normativo europeo in via di svluppo e delle conseguenze collegate ai fini di conformità europea delle assicurazioni che adottano principi MCEV o EEV.

MCEV Principles

Gli MCEV sono costituiti da 17 principi e 145 linee guida di orientamento all'applicazione, molti dei quali sono basati sui 12 EEPV. Il Forum ha anche prodotto un ulteriore documento, il Basis for Conclusion, che illustra le motivazioni alla base dei principi adottati e include i commenti volti a sostenere e chiarire il quadro MCEV.

Ecco i 17 Principi:

  1. Introduction
  2. Coverage
  3. MCEV definition
  4. Free Surplus
  5. Required Capital
  6. Value of in-force business
  7. Financial Option and Guarantees
  8. Frictional Cost of Required Capital
  9. Cost of residual Non-Hedgeable Risk
  10. New Business & Renewals
  11. Assessment of Appropriate Non Economic Projection Assumption
  12. Economic Assumption
  13. Investment Return & Discount Rate
  14. Reference Rate
  15. Stochastic Model
  16. Partecipating Business
  17. Disclosure

Composizione dellMCEV

  • NPVFP = Net Present Value For Future Profits
Net Present Value of Future Profits è dato dagli utili netti futuri attesi e attualizzati al Risk Discount Rate (tasso di attualizzazione) che include il rendimento futuro degli investimenti ed il rischio ad essi associato; coincide, inoltre, con il rendimento offerto dagli azionisti nel loro investimento di capitale nella Compagnia.
  • CoC = Cost of Capital
Cost of Capital è basato sulla differenza tra il Risk Discount Rate e il rendimento di capitale senza rischio (Risk Free Rate) al netto delle imposte.
  • COG = Cost of Option and Guarantees
Cost of Option and Guaranteeè inteso come il valore temporale delle opzioni finanziarie e delle garanzie incluse. Il valore delle opzioni finanziarie e delle garanzie scontati al tasso free risk, in modo da rappresentare la media dela distribuzione del flusso di cassa potenziale dell'azionista.
I flussi di cassa che sono collegati ai rendimenti degli asset azionari sui mercati dei capitali sono scontati al tasso di rendimento stimato per gli asset prima della tassazione.
Questo approccio, quindi, tiene conto del rischio finanziario nello stesso modo con cui il rischio è prezzato al mercato, ed è coerente con la propensione degli azionisti al rischio; in particolare assicura che non esista alcuna opportunità di arbitraggio. Il valore temporale di certe opzioni e garanzie finanziarie è notevolmente affetto anche da fattori non economici, l'esempio più comune è il valore temporale delle opzioni con rendimenti annui garantiti, solitamente influenzato dalla variabilità dei tassi di mortalità futura potenziale.
  • FC = Frictional Cost
I Frictional Cost includono diversi elementi, quali:
  1. Cost of Double Taxation, relativamente al capitale investito in strumenti negoziati sui mercati finanziari;
  2. Tax asimmetries, derivano dalla regolamentazione fiscale: i profitti vengono tassati immediatamente, mentre le eventuali perdite economiche vengono rinviate agli esercizi successivi, consentendone il recupero solo in un secondo momento.
  3. Regulatory capital costs si verificano qualora ci siano restrizioni regolamentari sulla possibilità di aumentare o trasferire capitale. Alcune Compagnie distinguono questi costi dai Frictional Costs quando sono sufficientemente identificabili e vengono indicati separatamente.
  4. Agency Cost sono relativi all'incapacità da parte del management di prendere decisioni in linea con il raggiungimento degli obiettivi e nell'interesse degli azionisti, ovvero: costi di opportunità, intesi come mancato sfruttamento di un'opportunità concessa al soggetto economico (il costo della migliore alternativa di investimento non considerata) e costi monetari diretti.
  5. Financial Distress rappresenta la possibilità di una significativa riduzione nel valore generato per l'azionista nel caso in cui la compagnia entri in uno stato di dissesto finanziario.
  • MCEV = Market Consistent Embedded Value [2]
L'MCEV (Market Consistent Embedded Value) è il valore attuale degli utili distribuiti agli azionisti generati dal covered business, ed è definito dalla somma di questi elementi: ANAV + NPVFP - COG - CoC - FC = MCEV Adjusted Net asset Value, ossia il patrimonio netto rettificato, ottenuto attraverso la riespressone a valori correnti delle principali poste patrimoniali, rilevando le relative plusvalenze o minusvalenze latenti al netto degli effetti fiscali.
  • ANAV = Adjusted Net Asset Value
I due principali approcci utilizzati per la determinazione dell'ANAV:
  1. ANAV è equivalente al valore che può essere realizzato dalla vendita delle attività in eccesso, al netto di tutte le imposte dovute (Tax Adjusted Market Value).
  2. ANAV è il valore di mercato assegnato a tutte le attività in eccesso, Free Surplus, rispetto a quelle necessarie a sostenere il valore delle passività. Il Free Surplus, quindi, è dato dal capitale eccedente e può essere immediatamente redistribuito agli azionisti, purché sia valutato al valore di mercato senza nessun aggiustamento relativo ai costi del capitale.

Per concludere, i Principi elencati precedentemente si prefiggono di fornire una definizione dell'MCEV, non il metodo con il quale calcolarlo. Nella pratica, molte compagnie utilizzano tecniche di calcolo differenti, ma matematicamente equivalenti per il calcolo, un esempio frequente è la tecnica del certainty equivalent, ossia si sconta tutto al tasso free risk, sia gli asset sia i flussi di cassa.

Collegamenti esterni

Note

Voci correlate

  Portale Diritto
  1. ^ cfoforum.eu, http://www.cfoforum.eu/.
  2. ^ investopedia.com, https://www.investopedia.com/terms/e/embeddedvalue.asp.
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